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投资者可以通过分析资产负债表全面了解公司的健康状况，是否“超重”——欠银行和供应商有多少钱，是否“贫血”——账面上的现金和现金等价物是否过低，以及“新陈代谢”是否正常——存货和应收账款是否过大。许多投资者仅将目光集中在损益表上，而忽略了对资产负债表的分析。事实上，利润表只是反映表面现象，是成绩单，公司真正的功夫和实力要在资产负债表中才能体现出来。 一份“体检表” 资产负债表是反映公司在某个时点上，比如季度最后一天或年度最后一天的财务状况。通过这张表，可以知道公司在某一时点上拥有多少资产，又欠别人多少钱，即有多少负债，以及所有资产减去负债后股东拥有多少净资产。投资者可以通过分析资产负债表全面了解公司的健康状况，是否“超重”——欠银行和供应商太多的钱，是否“贫血”——账面上的现金和现金等价物是否过低，以及“新陈代谢”是否正常——存货和应收账款周转是否过大，这些反映公司健康状况的指标都可以在资产负债表中找到答案。如果公司的财务状况不健康，就失去了提供业绩持续增长的基础，当前的业绩再出众，也不能给予投资者充分的信心；只有那些拥有一张强健资产负债表的公司，其发展的前景才充满希望。 三大构成 资产负债表由三大类科目构成，即资产项、负债项和股东权益项。资产项目。又分为流动资产和固定资产，其中流动资产理论上是指可以在12个月内变现的资产，需要重点分析的是现金及现金等价物、应收账款和存货指标。投资者对于公司账上到底有多少现金，包括可以随时变现的短期资产是非常关注的，因为这对于公司能否正常经营是至关重要的。它不仅可以帮助公司渡过困难时期，也是未来支持业务增长最直接的财务资源。所以，当现金储备快速下降，且长期保持低位的话，从财务角度讲，这样的公司就很难实现扩张，即便市场有机会也无法把握住。然而，公司现金储备过多，且长期保持高位，也会引起投资者的不满，因为这很可能意味着公司找不到好的投资项目，未来的成长性同样难以期待。应收账款是公司客户收到货物或接受服务但未支付给公司的货款。很显然，如果公司的产品和服务很受市场欢迎，其应收账款规模就不会太高，客户会非常愿意及时付清货款。而应收账款规模不断扩大时，很有可能预示着公司的销售不畅，虽然损益表上的账面收入和利润在增长，但未来销售可能会下降，并加大了坏账风险，公司业绩可能会发生不测。存货是公司库存的尚未销售出去的商品、半成品和原材料，是公司潜在的收入来源。但如果存货规模增长势头超过主营业务成本增长，投资者就要警惕是否出现了货物销售不畅的情况，这时需要到公司财务报表附注中检查存货构成情况。如果发现存货规模扩大是由产成品增多导致的，很有可能表明销售出了问题；但若是原材料的快速增长，通常是件好事，可能预示着下游需求旺盛，所以公司大举采购原料，未来销售就有可能实现快速增长。负债项目。与资产分为流动资产和固定资产一样，负债也是根据能否在12个月内偿还而分为流动负债和长期负债。流动负债主要包括银行短期借款，这些借款主要用于补充营运资金，只可用于短期用途，如果发现短期借款被用作长期用途，例如购置设备或进行固定资产投资，即所谓的短债长用，就可能加大公司的财务压力。流动负债中另一项需要重点关注的科目是应付账款，这是公司拖欠上游供应商的货款。如果应付账款规模比较大，说明公司在生产经营上的主动性较强，占用供应商的资金，从一个侧面反映了公司在市场上的强势地位。流动负债中的预收账款是公司预收下游客户的预付款或定金，预收账款出现快速增长，也往往预示着未来销售收入和业绩会快速增长，这是判断短期业绩变化的重要指标。负债科目中最主要的构成是需要支付利息的债务，即有息负债，包括短期借款和长期借款。通常投资者偏好那些有息负债率不高的公司，因为这样的公司财务负担不重，财务资源相对丰富，有利于支持公司未来的业务扩张。而那些负债规模过大的公司则会引起投资者的担忧，一旦公司业务状况恶化，银行等债权人催债就会导致公司发生严重的偿债风险，造成资金链断裂，甚至引发公司破产。股东权益项目。公司的总资产减去总负债就是股东权益，反映总资产中除了归债权人所有的部分外，还有多少归股东所有，所以股东权益又称为所有者权益和净资产。由于股东权益中总股本部分一般变动不大，投资者更多关注的是留存收益的变化，这部分的净资产是历年来公司盈利的积累，可以用作再投资和作为利润分配。留存收益越多的公司，财务资源越有保证，可以不必依赖债务或股东继续注资来实现业务的扩展，也更有实力大举分红。 _____________________________________________________________ 一份损益表可以告诉投资者一家公司在特定时间内产生了多少销售收入，为实现这些销售收入，又投入了多少成本和费用，以及在减去所有账单和税单后，最终赚了多少钱，即利润情况。损益表，或称利润表，是投资者打开一份上市公司年度或季度财务报告最先看到的内容，里面包含的信息，如主营业务收入、成本费用、利润也是投资者最为关注的公司基本面数据。一份损益表可以告诉投资者一家公司在特定时间内产生了多少销售收入，为实现这些销售收入又投入了多少成本和费用，以及在减去所有账单和税单后最终赚了多少钱，即利润情况。显然，那些收入增长快于费用增长的公司，是投资者最为中意的对象。 收入层面 主营业务收入，或称销售收入，是损益表中最容易理解的部分，它反映了公司在报告期内销售所有产品或服务所产生的收入。在大多数情况下，只有公司主营业务收入持续增长，才是提升公司利润的最根本办法。所以，那些在主营业务收入上徘徊不前的公司，即使通过其他什么办法让利润保持增长，都不是正常现象。主营业务收入的增长才是体现公司市场竞争力和市场份额不断提高的标志。有些时候，公司利润虽然短期内表现不佳，但只要主营业务收入可以快速增长，能够有效扩大市场份额，也会给投资者带来信心。我们对于主营业务收入的认识，不能仅局限于损益表中这几个孤立的数字，还需要到财务报表附注中了解主营业务收入的构成，因为绝大多数公司都同时经营着满足不同市场需求的若干种产品和服务，了解哪些产品和服务对主营业务收入的贡献更大、哪些领域存在增长潜力，可以帮助投资者把握公司未来的表现，并且清楚哪些相关的市场和行业资讯需要密切关注。虽然主营业务收入是公司最主要、最根本的收入，但公司还有其他业务收入，如销售边角废料产生的收入，以及公司进行长短期投资产生的投资收益，可能还有如政府补贴、资产重组收益等构成的营业外收入等。有时候，这些非主营业务收入会成为公司利润的重要构成。但投资者对这一块收入需要非常小心，要判断它们是可持续的，还是一次性的（即非经常损益），如果是后者，由此带来的业绩增长就很有可能只是表面繁荣，是难以持续的，业绩大涨之后就很有可能是业绩大跌。 费用层面 公司为产生主营业务收入需要有各种投入，在账面上主要体现为两个部分，一是主营业务成本，二是所谓的三项费用，即营业费用、管理费用和财务费用。主营业务成本是公司为产生主营业务收入需要直接支出的成本和费用，其中主要包括原材料采购成本和固定资产折旧费用。其中折旧部分一般变动不大，投资者更多需要关注原材料成本的变化。如钢铁公司因铁矿石价格上涨就会推升主营业务成本，降低公司盈利，所以投资者需要了解上市公司的产品和服务需要使用哪些原材料，以及原材料价格的变动情况。三项费用主要反映公司运营费用，如营销广告费用、办公费用、工资、研发费用、利息费用等，某些行业里的公司也把折旧和摊销费用放到管理费用中反映。三项费用是投资者衡量公司内部运营效率高低需要重点研究的领域，通常用占主营业务收入的比重来衡量，如果三项费用占主营业务收入比重下降或低于同类公司，说明该公司在内部管理效率上具有优势。 利润层面 损益表上体现的利润，分别是主营业务利润、营业利润、利润总额和净利润。主营业务利润，又称毛利润，来自于主营业务收入减去主营业务成本，其表现可以用毛利率，即主营业务毛利÷主营业务收入来衡量。毛利率越高，说明公司扩大再生产的能力越强；而一个微薄的毛利率则会限制公司收入和业绩扩张的能力，并且增大业绩波动的风险。营业利润是主营业务收入减去主营业务成本和三项费用后得来，营业利润率（营业利润÷主营业务收入）是反映公司主营业务盈利能力的关键指标。公司不仅要尽可能压低主营业务成本，还需要在三项费用上挖潜增效，如此营业利润率才能表现得优秀，公司最终的业绩才能得以最大化。利润总额则是营业利润加上投资收益和营业外收入后的公司税前利润，将其减去所得税后就得到净利润。到了这一步，已是利润的最终体现，但由于掺杂了非主营收入带来的利润，持续性和可比性可能会降低，一份“干净”的净利润成绩单最好全部是由主营业务产生的利润所构成。 ________________________________________________________________________ 如果没有现金流量表来披露公司实际收入状况，投资者就会被公司漂亮的账面利润所误导，容易产生错误的投资判断。损益表是反映公司账面上的收入和支出情况，而现金流量表则是反映公司真金白银的流入和流出。之所以要披露现金流量表，是因为损益表采用权责发生制来记录公司在报告期内的营收状况，即不论是否有实际的现金收入和支出，只要交易一经确定，就可以记录为收入和支出。这就容易出现可能误导投资者的信息，比如公司的损益表记录的销售收入并没有带来真实的现金流入，而是以应收账款的形式存在，是否能收回还要看客户的支付能力。所以，如果没有现金流量表来披露公司实际的收入状况，投资者就会被公司漂亮的账面利润所误导，容易产生错误的投资判断。投资者在决定投资一家公司时，最重要的就是看这家公司持续产生现金的能力有多强，账面的利润表现得再好，如果没有转化为实际的现金流入，就可能给公司的发展带来麻烦。仔细审核现金流量表可以让投资者对公司真实的经营状况有更准确的把握。现金流量表一般由三部分构成：经营性现金流、投资性现金流和融资性现金流。经营性现金流反映公司销售商品和服务实际收到的现金，减去实际支付的成本费用后就得出现金净利润。通常情况下，投资者多喜欢经营性现金流丰厚的公司，而那些经营性现金流与净利润比例长期不适当的公司则要引起投资者的警惕，特别是净利润远大于现金流，甚至现金流出现负数的情况，表明公司账面利润的质量很低，销售并没有产生真金白银，大量货款能否收回还不确定。经营性现金流很低甚至为负，只有在一种情况下才可以得到谅解，那就是公司业务正处在高速扩张期，大量的原材料购进影响到正现金流的实现，在这种情况下，只要销售可以保持快速增长，现金流最终会和净利润相匹配。投资性现金流主要反映公司在资本性开支上的投入，如购买机器设备、构建厂房等的支出，还包括对外的长、短期投资所用现金，如收购、参股其他公司，购买有价证券的短期投资等。由于公司发展需要不断进行投资，因此投资性现金流净额为负很正常，也是必要的。如果投资性现金流净额出现正的大幅增长，且不是由投资收益带来的，很有可能表明公司不再加大投入和扩大再生产，未来的业绩成长性就会受到质疑。融资性现金流是公司发行股票债券或向银行借款等融资行为带来的现金流入，以及偿还债务、支付股息和回购股票的现金流出。就投资者分析公司基本面时的重要性来说，这块内容要比经营性现金流和投资性现金流的重要性低一些。对于现金流，投资者需要掌握的另一概念是自由现金流，它是由净利润加上折旧摊销减去资本性开支（即固定资产净值增加额）再减去营运资金增加额得来。之所以叫自由现金流，是因为公司在满足所有必要现金支出后的剩余资金可以自由支配，如可以用来提前偿还债务、加大分红、继续扩大再生产来推升业绩增长等。所以，自由现金流丰厚的公司可以带给投资者更多的回报，是投资者衡量公司财务状况和成长性最重要、最基本的指标，许多投资者甚至认为自由现金流的多少才是真正可以信赖的公司业绩。 ________________________________________________________________________ 上市公司的财务报告是投资者了解公司运营最直接透明，最客观的信息来源，它是我们正确选股的第一步。分析财务报告的重点，一是了解公司的营收和获利情况，二是对资产负债表的分析，三是查看公司的现金流量是否正常。上市公司每个季度披露的财务报告是投资者了解公司运营最直接透明、也是最客观的信息来源，很难想象用正确的投资理念做股票可以忽视对财务报告的仔细研读和分析。像巴菲特这样市场信息灵通的投资大师，其大部分的工作时间也是用在研读大量的公司财报上，我们在其传记中经常可以看到这样的描述（详见《一个美国资本家的成长》）。分析公司财务报告是我们正确选股的第一步。一家公司从事的业务和生产的产品、销售额和利润率、营运资金状况和资产质量，等等，我们都可以从财务报告披露的信息中获得。在此基础上，再结合对公司业务及行业成长性前景的判断，以及公司股票当前估值与合理估值水平之比，才能做出正确的投资决定。如果忽视了对于公司财务状况的把握，很容易产生脱离公司实际能力的乐观判断，导致投资的预期目标难以实现。所以，阅读财务报告和进行财务分析是投资者的基本功，是合格投资者必须掌握的技能。对财务报告进行分析的重点或者说目的有三个。首先，了解公司的营收和获利情况，公司的销售额是否增长及增长幅度、毛利率的变动、管理和销售等费用是否合理，这些因素决定了在正常情况下公司运营总成绩单的最后得分，即业绩。其次，也是容易被忽视的，是对资产负债表的分析，目的是判断公司的资产质量和财务状况，这是支持公司业绩扩张和业绩可信度的基础。如果一家公司过去的业绩成长性和利润率都很好，但应收账款过多，或负债率过高，这样的公司股票最好也别碰。最后，也是比较简单的，是查看公司现金流量是否正常，最重要的是经营性现金流（CFFO）是正还是负，如果CFFO长期低于净利润，甚至为负数，这就是一个危险的信号，说明公司只产生了账面利润而没有收回真金白银。财务分析除了主要看这三张财务报表外，财务附注里的数据和文字说明有时同样至关重要，经常可以揭示出报表里反映不出来的有用信息。此外，仅分析单个公司的报表还不够，还需看同行业其他有可比性公司的情况，对比得出哪家公司盈利能力最好、资产质量最高，这就是所谓选股的第一步骤。以下我们选一家公司——格力电器（000651）2006年中期财务报告作一个案例分析。之所以选这家公司，一是因为目前A股市场中80%以上的公司均为制造业，因此分析一家制造业公司的财报可以总结出一些有代表性的分析要点；二是因为格力电器是行业龙头，有助于投资者参考判断其他家电及消费类公司的财务和运营状况；三是因为格力电器的产品和业务单一，几乎100%的收入来自于空调销售，是理想的分析样本。首先来看损益表。国内公开发布公司研究报告的券商的分析员几乎都不对公司业绩按季度来进行分析，这种只分析半年度和年度业绩的做法容易忽视一些重要的信息和趋势性变化，也不是国际通行做法。我们把格力电器公司过去几年的销售额按季度划分后，可以发现每年的第二季度和第四季度为销售旺季，在通常情况下，股价在旺季应该有更好的表现。此外，一些比率指标的季度变化也很有意义。如格力电器2006年上半年的毛利率较2005年同期减少了1 7个百分点，看似不多，但按季度来看，过去连续4个季度的公司毛利率下滑达到4 54个百分点，且呈持续滑坡趋势，到2006年第二季度时毛利率仅有15 86%，显示出比较严峻的成本上涨和产品价格下滑的压力。如果这一势头不能得到有效遏制，即便公司市场份额和销售额继续扩大，最终也很难为投资者提供满意的利润增长回报。格力电器公司损益表揭示的另一个深层次的经营性信息来自于营业和管理费用（SG&A），虽然SG&A占销售收入比率在2006年第二季度时降到过去六个季度以来的最低值，为13 45%，但并没有发生实质性的改变。如果剔除靠自产零部件外销和处理残废品带来的其他业务收入（财务报表附注中有详细数据），SG&A和主营业务成本占销售收入比重在98%以上，也就是说，销售空调产生的营业利润率不足2%，这是非常微薄的利润率，会让投资者失去兴趣。导致格力电器SG&A费用高企的重要原因是其众所周知的自建营销体系所发生的巨大费用支出，这一销售模式虽然可以很好地控制回款并能有效扩大市场份额，但所消耗的成本巨大。过去波导股份（600130）就是因为不堪自建营销体系的重负，在市场增长放缓后被拖入亏损境地。其次来看资产负债表。格力电器自建营销体系和市场龙头的地位给公司带来了很健康的资产负债表，2006年第二季度应收账款周转率达到7 6%（全年应该在15%以上），在制造业中十分突出。对于账龄的分析显示，91%以上的应收账款的期限在1年以内，坏账的风险很低，而且公司还没有让人讨厌的大额其他应收账款。但是公司存货周转率并不理想，2006年第二季度存货周转率进一步下降到3 28%，这是一块需要改进的地方。由于格力电器凭借其巨大的采购能力，可以大量依赖供应商融资，表现为巨额应付账款和应付票据，使公司的经营并不需要依靠银行贷款，有很强的财务扩张能力。再看现金流方面。格力电器在此方面表现非常优秀，长期保持经营性现金流（CFFO）与利润相匹配的状态，反映在销售回款上很顺畅。2006年第二季度的CFFO更是较第一季度猛增3 4倍，主要是受加大供应商应付账款额的影响和减少现金支出所致。我们对格力电器财务报表分析的结论是，我们不必担心公司会有来自资产负债表的风险，也不必担心公司销售额是否能够快速增长，因为不论是大力开拓海外市场，还是国内市场的集中度提高，都会推动公司销售收入的增长。但是格力微薄的盈利率很难激起投资者的投资兴趣，而且净利润增长也不是很突出。像格力电器这样的公司，已经取得了市场第一的地位，而且做得很专一，就是专业生产空调，其业绩和股价若想有良好的表现，就必须要在内部运营和管理效率上下工夫。通过以上简略的财务分析，可以显示出格力电器还是有很多可以改进的地方和空间的。 |